Sami Karlik, gestor de crédito privado da Tivio Capital

O cenário é incerto para crédito nos próximos meses. A Selic, no atual patamar, gera um quadro com menos apetite a investimentos e eleva o risco dos emissores corporativos. Ainda assim, o volume negociado de debêntures tem crescido no mercado secundário nos últimos meses – e já se aproxima do patamar mais alto de 2024, registrado em julho. Com menos emissões esperadas no mercado primário, e sendo a renda fixa um atrativo, o mercado secundário poderá ver apetite superior ao do ano passado. Há explicações conjunturais e estruturais para isso, na visão de gestores consultados pela Capital Aberto.

O mês a mês do secundário é difícil de analisar. “Mas o secundário deve ser mais relevante do que foi em 2024, justamente porque vai ter menos emissão no primário e o fluxo dos fundos está melhorando”, opina Sami Karlik, gestor de crédito privado da Tivio Capital. O ano passado foi forte para crédito – inclusive atípico – até novembro, quando o governo federal divulgou o ajuste fiscal atrelado à isenção de Imposto de Renda. O episódio causou turbulência no mercado de crédito, gerando alguns resgates e distorções de spreads.

Mas ficou no sinal amarelo. O secundário viu gradual retomada de volume nos primeiros meses do ano. Entre novembro e dezembro passado, quando divulgado o plano do governo federal, embora tenha perdido ritmo, o volume não chegou a cair (ver quadro). Em fevereiro de 2025, o secundário totalizou R$ 67 bilhões, pouco mais que em janeiro (R$ 64 bilhões) – e apenas 12% menos do que o pico de R$ 76 bilhões registrado em julho do ano passado. Os dados são da B3, compilados pelo banco ABC e pela Sparta.

O volume costuma crescer em momentos de turbulência, tal qual ocorre no mercado de ações, pontuam gestores. Há algumas discrepâncias dependendo do tipo de ativo observado, pontua Filipe Albert, gerente de originação do Banco Fator. Albert atua no mercado primário. “As debêntures incentivadas, por exemplo, mantêm bom desempenho, bom fluxo em primário e secundário, já que os fundos não foram tão afetados”, diz o executivo do banco.

No primário, grandes emissores aproveitaram a janela do ano passado para alongar dívidas, e portanto não têm necessidade de ir ao mercado novamente agora, sobretudo em um ambiente de juros muito altos, continua Albert.  

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“Acho que o secundário vai continuar forte, melhorando. O único risco é ter alguma questão pontual, como houve lá atrás, que é difícil de projetar”, continua Karlik. Ele se refere aos episódios de Lojas Americanas e Light, em 2023. Mesmo com um nível de spread mais baixo, a opção permite estar alocado em produtos com carteira pulverizada, liquidez e entrega nominal de 13%, 14%, retirados os custos do fundo. “É interessante”, opina o gestor da Tivio.

O fluxo positivo no segmento de títulos deve pressionar os gestores por alocação, visto que os recursos não podem ficar no caixa. Felipe Vidal, gestor de fundos de crédito da Sparta, não faz projeções. Mas avalia que a variação mês a mês ainda não é tão significativa. “Acho que o mais importante é observar a evolução e a consolidação desse volume negociado superior a R$ 50 bilhões por mês. Anos atrás era bem menor”, destaca. Isso evidencia o ganho de musculatura do mercado de capitais e a liquidez – fator chave por possibilitar saída.

Ainda na visão de Vidal, observado apenas o fator Selic, o macro influencia pouco a corrida para o crédito (ou do crédito). O movimento tem mais a ver com o fator estrutural, ou seja, a relevância que vem ganhando o mercado de capitais em anos recentes. Ele pondera que o aumento da Selic tende a atrair recursos para investimentos pós-fixados, como o mercado de crédito, mas, por outro lado, à medida que a taxa sobe, há também a alta no risco da economia e, consequentemente, para as companhias emissoras.

Petrônio Cançado, head de crédito da Occam, também destaca a mudança estrutural. “Liquidez é algo muito prezado no Brasil. As pessoas querem liquidez porque tem a opção de sair do investimento”, acrescenta, ainda. Para ele, essa característica é uma marca do mercado brasileiro de crédito e poderá contribuir para o dinamismo nos volumes, ao menos no secundário, em 2025.

Já é marca porque foi testada em relação ao passado do mercado de capitais brasileiro. Cançado classifica o efeito dos agentes ao episódio de Lojas Americanas e Light como “emblemático”. “O mercado de emissão de novos títulos diminuiu, mas a liquidez do mercado financeiro secundário seguiu muito boa (à época)”, disse o head da Occam.

Os preferidos do momento

No topo da lista de opções de gestores estão, claro, os produtos incentivados e os papeis AAA. Mas há alguns outros movimentos. Um deles é o aumento de atenção aos Fundos de Investimentos em Direitos Creditórios (FIDCs) e até em companhias com um pouco mais de risco – esta segunda opção considera boa dose de análise criteriosa do histórico do emissor. “Crédito é um pouco da história da companhia também. O que vai diferenciar o resultado dos gestores, no médio e longo prazos, vai ser exatamente saber selecionar muito bem onde se aloca em risco ou não”, diz o gestor da Tivio.

A escolha por títulos incentivados, mesmo com os spreads mais baixos, decorre sobretudo do baixo risco dos projetos e ausência de tributação (Imposto de Renda). Ademais, há gás na carteira de projetos de infraestrutura. Na Sparta, os setores de energia, saneamento e rodovias integram carteiras. “É claro que existem as empresas mais ou menos alavancadas. Mas são setores que não sofrem tanto com alterações de ciclos econômicos, e é uma forma de nos posicionarmos agora”, diz Vidal.

Apenas em fevereiro deste ano, o volume negociado das debêntures incentivadas no mercado secundário atingiu R$ 25,4 bilhões, mantendo-se na média dos últimos 12 meses, informou nesta terça-feira (25) a Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais (Anbima). “Nos últimos 3 anos a média mensal do volume negociado foi de R$ 14,7 bilhões, o que mostra que as negociações com debêntures incentivadas se mantêm atualmente em um patamar muito acima do que era poucos anos atrás”, reitera o comunicado. Entre os papéis mais transacionados em 2025 estão VALEB0, VALEC0, VALEA0, EQPA18, CHSF13 e TRPLA7, todos com volumes acima de R$ 1 bilhão negociados no ano.

“Nas companhias mais sensíveis a ciclos econômicos a gente não tem realizado alocações, mesmo que o spread esteja num patamar muito elevado perante o histórico daquela empresa. Acho que, para 2025, a palavra chave para o crédito é cautela”, segue o gestor da Sparta.

Cançado, da Occam, reforça que há percepção de risco elevada por parte dos investidores não só pelo cenário brasileiro, mas por conta do ambiente externo confuso. Afora título público, na renda fixa, ou a escolha recai sobre o AAA (com retornos baixos) considerados pelo gestor como “alternativa razoável” para o momento ou o trabalho de análise será maior. “É ter equipe de análise, fazer conta, ver garantias, ler estrutura da emissão, para escolher os ativos que você gosta e fazer uma composição que vai entregar um pouco mais de taxa.”

“Olho muito para FIDCs porque são estruturas pulverizadas. Um ou outro pode ter um problema, mas o que você tem de spread nos outros, compensa”, diz. Esses fundos têm uma divisão de riscos, onde geralmente quem origina a operação está na primeira perda. “E há várias classes de ativos dentro”, continua Cançado. A Tivio também está atenta aos FIDCs, disse o gestor da casa.