Existe una regla no escrita que insta a conceder a los nuevos gobernantes un margen de 100 días para desplegar las líneas maestras de su gobierno antes de pasar a evaluarlos. A Donald Trump aún le restan unos días para alcanzar dicha efeméride, pero los cerca de 90 que acumula le han resultado más que suficientes para dejar una huella imborrable en la economía y los mercados financieros internacionales.

Desde que asumió, por segunda vez, el cargo de presidente de EEUU, el pasado 20 de enero, Trump ha puesto sobre la mesa una intensa batería de planes, medidas y contramedidas que han convertido en papel mojado cualquier pronóstico previo sobre el rumbo de la economía y han puesto en entredicho los principios más esenciales que han regido la inversión en los últimos tiempos.

Una conmoción que quedó plasmada con toda su crudeza la jornada del 2 de abril, intitulada por él mismo como el "Día de la Liberación", cuando la Casa Blanca planteó una andanada de aranceles a una larga lista de países que superó todas las expectativas. Las convulsiones que experimentaron los mercados financieros en los días sucesivos, solo igualables a las observadas en episodios de tensión extrema, fueron la prueba más evidente de la sacudida que habían provocado las cifras escritas en la tablilla exhibida por Trump, llamadas a reescribir las normas del comercio global.

Aunque el presidente y su equipo venían dando señales, incluso desde antes de su elección, de su intención de utilizar este recurso para reequilibrar las relaciones comerciales de EEUU y sus socios, sus discursos en este sentido habían sido entendidos, mayormente, como parte de una estrategia de negociación que debía conducir a ajustes limitados. En cambio, un uso masivo e indiscriminado de los aranceles como el que planteaba la Casa Blanca venía a marcar un antes y un después para el que los inversores no parecían estar preparados. En apenas una semana las bolsas mundiales vieron esfumarse más de 12 billones de euros de valoración (una cifra cercana al PIB de toda la eurozona), mientras la tormenta sacudía también con notable virulencia los mercados de bonos y divisas, a priori mucho más estables.

Ahora, transcurridas más de dos semanas desde aquel mazazo, la situación en los mercados luce algo más sosegada, una vez que el Gobierno estadounidense ha optado por pausar una parte significativa de los aranceles propuestos, dando margen a la negociación. Esta situación ha permitido a los analistas aparcar por el momento sus proyecciones más pesimistas (Goldman Sachs emitió una previsión de recesión en EEUU para retirarla solo horas después). Pero sobre el parqué impera la idea de que este paso atrás no representa un retorno a la situación anterior. "No estamos en ningún caso en el punto en que nos encontrábamos antes del 2 de abril", corrobora Tomás Opazo, consultor en Afi.

Las razones son obvias. Para empezar, incluso si se asumiera que la pausa de 90 días a los aranceles específicos a cada país conducirá, a posteriori, a una cancelación de los mismos, esto no implicaría, ni mucho menos, una desescalada total en la guerra comercial emprendida por Trump y su equipo. De hecho, actualmente sigue en vigor una tarifa universal del 10%, una serie de aranceles sectoriales (que amenazan con ir a más, tras el reciente inicio del proceso para un posible gravamen a la importación de productos farmacéuticos y chips) y una batalla comercial con China que ha alcanzado niveles insólitos y que no da muestras de alivio, como se evidencia en el reciente veto a Nvidia para las ventas de sus productos más avanzados al gigante asiático.

"Ciertamente, tras la montaña rusa de las últimas dos semanas, parece haberse evitado el peor escenario posible en materia de aranceles. Sin embargo, no olvidemos que los niveles arancelarios siguen siendo mucho más altos que antes del Día de la Liberación", indica en una nota reciente el responsable global de análisis macroeconómico de ING, Casten Brzeski.

A esto se añade un impacto más impreciso, pero no por ello menos relevante, a través del daño a la confianza de empresas y consumidores, cuyos efectos, en forma de una congelación de planes de inversión y gasto, podrían extenderse incluso una vez retirados los aranceles.

"La mayor amenaza para la economía, más que el efecto directo de unos aranceles más elevados, es quizá esta pérdida de confianza, una de cuyas consecuencias es el inmovilismo. Y no hay nada peor para la economía que unas empresas y unos hogares paralizados por la indefinición que dejan de invertir y consumir", advierte Enguerrand Artaz, estratega de la gestora francesa La Financière de l’Échiquier, que se pregunta: "¿Cómo puede un empresario hacer la más mínima previsión, definir el más mínimo plan estratégico o aplicar la más mínima hoja de ruta cuando las reglas del juego pueden cambiar en cuestión de días hasta alcanzar proporciones absurdas?".

El coste de los aranceles

Así, los expertos se esfuerzan estos días por tratar de medir cuál puede ser el efecto real de esta situación en la economía global y la conclusión casi universal pasa por un crecimiento económico más bajo y una inflación (al menos, en primera instancia) más alta en EEUU y más baja en otras regiones del mundo, como Europa.

"Nuestro modelo preliminar sugiere que una caída del 5% en el comercio mundial ocasionaría una disminución del 1% en el PIB mundial en relación con nuestra línea base. La evidencia histórica y el impacto de la incertidumbre sugieren que es posible una caída mayor. Los efectos sobre la inflación global dependerán del grado de represalia, pero nuestro modelo muestra que después de un aumento inicial, es probable que la inflación mundial caiga por debajo de la línea base", apuntaban en un informe reciente los expertos de Oxford Economics.

Este cambio de condiciones obliga, sin duda, a un reajuste de los planes de inversión al más corto plazo. En este sentido, los expertos parecen confiados en que, en ausencia de nuevos sobresaltos, lo peor de esta crisis pueda haber quedado atrás en los mercados financieros.

La remontada de las bolsas ha dado alas a los defensores de aprovechar las caídas

Con Wall Street al frente de los recortes, las bolsas mundiales (medidas a través del índice global MSCI World) alcanzaron el pasado 8 de abril sus niveles más bajos en más de un año, tras ceder cerca de un 17% desde su récord histórico, fijado apenas dos meses antes, con el Nasdaq y el S&P 500 firmando o rondando caídas superiores al 20%, que marcan la frontera de lo que se entiende como un mercado bajista.

La remontada desde entonces (de más del 8% en Wall Street, superior al 4% en Europa) ha venido a dar alas a los defensores de aprovechar las caídas para tomar posiciones. Una postura que se ve apuntalada por la idea de que las próximas noticias desde el frente arancelario tengan un sesgo favorable (posibilidad de acuerdos entre EEUU y distintos países que evite las tarifas punitivas).

Pero los expertos inciden en la idea de que sería erróneo maniobrar como si nada hubiera cambiado y subrayan la conveniencia de hacer ajustes en las carteras de inversión, donde, una vez más, el modelo predilecto (la cartera 60-40) ha salido mal parado, ya que los bonos no han servido como el amortiguador de las tensiones esperado, mientras que los activos refugio por excelencia del mercado han mostrado comportamientos inusuales.

Los expertos señalan que sería erróneo maniobrar como si nada hubiera cambiado

Los planteamientos más cortoplacistas (y especulativos) pasarían por tratar de determinar si la recuperación experimentada en los últimos días tiene margen de mejora. La mayor parte de los expertos elude mojarse sobre esta posibilidad, al considerar que el mercado está expuesto a una fuerte dependencia de las decisiones de Trump, que podrían marcar movimientos bruscos en un sentido u otro.

No obstante, está muy extendida la creencia de que actualmente no se dan las condiciones idóneas para una remontada general y sostenida en el tiempo de los activos de riesgo.

En lo referente a la bolsa, se estima que los inversores tendrán que lidiar en las próximas semanas con los ajustes de las expectativas de beneficio de las empresas, a medida que estas vayan introduciendo en sus proyecciones el efecto de los aranceles. Los bonos, por su parte, contarían en su contra con un escenario de menor crecimiento, llamado a deteriorar balances, sin la certeza del respaldo de los bancos centrales, ante la inestabilidad prevista en el frente inflacionario.

Partiendo de esta base, los inversores se pueden posicionar para el medio plazo con una estrategia (siempre compleja y más en el incierto escenario actual) de selección de posibles ganadores del actual entorno de guerra comercial. Aunque los expertos suelen recalcar que este tipo de conflictos deja poco margen para vencedores, algunas firmas se han aventurado a dibujar un mapa de posibles beneficiarios relativos de la situación. Así, por ejemplo, Oxford Economics observa que países como Singapur, Italia, Japón, Corea del Sur o Alemania podrían ver crecer su cuota de mercado en EEUU, a costa de China.

Con una perspectiva más sectorial, es interesante observar que en el rebote reciente de las bolsas los inversores han centrado sus apuestas en algunos de los sectores más sensibles al ciclo económico (y que no están tan directamente expuestos a los aranceles), como el inmobiliario, la banca, el consumo minorista o la construcción. Pero con la vista puesta en el previsible deterioro del crecimiento económico, son muchas las firmas que se muestran escépticas ante la posibilidad de que este movimiento se prolongue y son más partidarias de tomar posiciones en sectores más defensivos.

Esa es, sin ir más lejos, la visión que defiende el equipo de estrategia de renta variable global de UBS, liderado por Andrew Garthwaite. "Es demasiado pronto para invertir en cíclicos (excluyendo el sector financiero), incluso si se moderan los aranceles", señalaban en una nota reciente, en la que, no obstante, establecía una clara diferenciación entre el mercado estadounidense y el europeo, donde sí ve más margen para que los sectores cíclicos tengan un comportamiento favorable, dadas sus valoraciones relativas más atractivas y unas condiciones económicas más propicias. "Para finales de 2027, UBS destaca que el impacto en el PIB derivado de un arancel del 10% se ve compensado por el beneficio de la flexibilización fiscal, antes de considerar el beneficio de un posible alto el fuego en Ucrania o la caída de los precios de la energía", apuntan.

Más Europa, menos EEUU

Esta visión más favorable hacia la renta variable europea respecto a la estadounidense no es, ni mucho menos, una excepción. Este miércoles, Oxford Economics indicaba que daba por finalizada su preferencia relativa por la bolsa de EEUU, señalando, entre otras cuestiones, el respaldo que el BCE podrá brindar al mercado europeo a través de las bajadas de tipos (como ya ocurrió este mismo jueves), mucho menos obvio en EEUU si los aranceles provocan un repunte de la inflación. Aunque la firma de análisis británica se muestra cauta sobre el rumbo de las bolsas mundiales a medio plazo ("creemos que la recuperación de la renta variable mundial se estancará a medida que los aranceles arrastren a EEUU hacia un leve episodio de estanflación a corto plazo"), sí considera que puede haber diferencias significativas entre los distintos mercados y sitúa a la bolsa española, junto a Suiza, Japón y Australia, entre sus plazas favoritas.

En cualquier caso, un contexto tan etéreo como el que atraviesan actualmente los mercados convierte el ejercicio de determinar vencedores y vencidos en poco menos que un juego de azar. Es por eso por lo que muchas firmas de análisis instan a mantener el foco sobre principios más sólidos, tendencias que puedan resistir cualquier viraje en las dinámicas del comercio global.

Así, los analistas de Jefferies emitían la semana pasada un informe en el que señalaban hasta 50 "ganadores estructurales" del mercado europeo, un listado en el que incluían tres cotizadas en la bolsa española (Cellnex, Coca-Cola Europacific Partners e Iberdrola), junto a empresas como Heineken, BNP, EssilorLuxottica, Galderna, Sanofi, Sixt, SAP o Glencore, entre otras muchas.

Una idea similar plantea Virginia Pérez, directora de inversiones de Tressis. "No todo se ha venido abajo. Ha habido ciertos ajustes, sí, pero no hemos abandonado nuestras convicciones estructurales. Temas como la inteligencia artificial, la innovación, las infraestructuras o las comunicaciones, especialmente en empresas con balances sólidos, siguen siendo apuestas potentes", afirma. En su opinión, "en este entorno, lo importante es no reaccionar con pánico. Hay elementos nuevos, pero también muchas cosas que siguen en pie. La clave está en adaptar el enfoque sin perder el rumbo".

Pérez considera que, pese a las tensiones recientes, se puede detectar un conjunto de factores que invitan a ser optimistas sobre el rumbo del mercado a medio y largo plazo. "Sigue habiendo una gran cantidad de liquidez, tanto de inversores particulares como institucionales; la masa monetaria global continúa creciendo, el endeudamiento empresarial es bajo y, tras las correcciones recientes, los niveles de sobrevaloración se han moderado de forma significativa. Todo ello nos deja ante un escenario en el que, más que retirarse, lo sensato es afinar la puntería. Porque lo que ha emergido con esta sacudida no es el final del ciclo, sino una nueva ventana de oportunidades", afirma.

El principal problema es que esas oportunidades se encuentran ocultas tras un escenario de cambios profundos de larga data que no resulta nada fácil desentrañar. En gran medida, el movimiento arancelario de Trump se puede enmarcar en una dinámica de transformaciones de las relaciones geopolíticas internacionales, con notables implicaciones en todos los niveles. El nuevo orden internacional que muchos empezaban a atisbar tras el inicio de la guerra de Ucrania estaría emergiendo ahora a marchas aceleradas.

"Lo que presenciamos es un mazazo que está desmoronando el orden mundial"

"Lo que presenciamos actualmente no es un reseteo suave ni un cambio sutil en las relaciones económicas, sino más bien un mazazo descontrolado que está desmoronando el orden mundial de los últimos 80 años", considera Carsten Brzeski.

En su opinión, lo que trasciende de los movimientos de la Casa Blanca en los últimos años es que "Estados Unidos ya no quiere conservar su supuesto 'privilegio exorbitante'. El orden geopolítico internacional está cambiando. Primero, fue defensa y seguridad; ahora, es comercio y economía", sostiene.

Para el experto de ING, "las implicaciones para el resto del mundo y la economía global" de esta situación "son difíciles de comprender", pero sugiere que pueden dar pie a un mundo radicalmente diferente, como el que emergió de la caída del Muro de Berlín, en 1989, o, por el contrario, podría representar un escenario semejante al que supuso la pandemia del coronavirus, que inicialmente se presentó como un antes y un después para la economía mundial, pero cuyos efectos se acabaron diluyendo en gran medida de forma rápida.

Donald Trump y Xi Jinping, en 2019. (Reuters/Kevin Lamarque)

Para el economista jefe de Capital Economics, Neil Shearing, los movimientos de Trump y su equipo suponen la confirmación de que "hemos entrado en un período en el que la economía global se está fragmentando en bloques. Si bien esta fragmentación podría adoptar diversas formas, lo más probable es que el mundo se fusione en bloques centrados en Estados Unidos y China. Y si bien la atención actual se centra en el comercio y las cadenas de suministro, la fragmentación también afectará a todo, desde los flujos transfronterizos de capital y tecnología hasta los esfuerzos por asegurar minerales críticos".

Precisamente, la referencia a los flujos de capital cobra especial importancia a la vista de los sucesos recientes, en los que la súbita caída de los bonos estadounidenses y el dólar, en paralelo a la Wall Street, ha activado las alarmas del mercado. Más allá de las explicaciones técnicas que se puedan dar a este fenómeno (históricamente inusual), la impresión de desconfianza hacia EEUU resulta muy inquietante para un mercado global construido en torno al mercado estadounidense y sus activos.

"El dólar estadounidense es la moneda más importante del mundo. Más de la mitad del comercio internacional, incluso entre países no estadounidenses, se cotiza y factura en dólares. La mayor parte de las transacciones financieras internacionales se realizan en dólares. Y casi el 60% de las reservas internacionales del mundo están en dólares, a pesar de que el PIB estadounidense representa solo alrededor de una cuarta parte de la renta mundial", escribía Steven Kamin, exjefe de finanzas internacionales en la Reserva Federal de EEUU en un artículo reciente en Financial Times. En el mismo, Kamin defendía que "el predominio del dólar se deriva de la fortaleza y el dinamismo de la economía estadounidense, la indiscutible posición de nuestro Estado de derecho, la prudencia en la formulación de políticas económicas y la estrecha cooperación con nuestros aliados", pero que, en la medida en que estos principios se vieran comprometidos, la hegemonía de la divisa estadounidense podría verse igualmente cuestionada.

Para Virginia Pérez, de hecho, el principal cambio que se ha producido en los mercados desde el Día de la Liberación tiene que ver con la pérdida de confianza del mercado en EEUU. "Principalmente, ha cambiado la narrativa de seguridad que rodeaba a EEUU como destino de inversión. El dólar ya no actúa como un refugio claro, y la idea del 'excepcionalísimo estadounidense' ha perdido fuelle. El sentimiento entre los inversores y agentes económicos ha cambiado. Además, se ha instalado la sensación de que la política económica estadounidense es cada vez más improvisada y centrada en el corto plazo", advierte.

Algunas voces apuntan que esta desconfianza va más allá de las cuestiones puramente económicas (el conflicto reciente con Harvard sería, sin ir más lejos, otra muestra de comportamientos arbitrarios) y advierten de que podría ir a más si la Administración de Trump consigue su objetivo de interferir de forma más directa en agencias independientes, como la Reserva Federal.

Con todo esto sobre la mesa, los expertos argumentan que aún es pronto para considerar que el papel hegemónico del dólar y los bonos estadounidenses en el entramado de las finanzas globales esté amenazado. "Sugerir que esto corre un riesgo inminente (como han hecho algunos analistas) parece exagerado, aunque solo sea por la gran inercia inherente al sistema. Además, no existe una alternativa fácilmente disponible al dólar o a los bonos del Tesoro estadounidense que pueda absorber las decenas de billones de dólares que actualmente se almacenan en bonos estadounidenses y se canalizan a través de los mercados monetarios estadounidenses", escribía en una nota reciente Jonas Goltermann, economista jefe adjunto de mercados de Capital Economics.

Rehaciendo los flujos de dinero

Sin embargo, añadía, "los métodos poco convencionales de la administración en diversas áreas políticas, su desprecio por muchas normas de larga data y la forma arbitraria en que parecen haberse tomado algunas decisiones son desconcertantes. Más que cualquier decisión o desarrollo económico en particular, esto es lo que podría conducir a una pérdida de confianza más amplia y duradera en las instituciones estadounidenses, los mercados de activos y el dólar. Aún consideramos que tal resultado es improbable, pero ya no es impensable".

Lo que pueda derivarse de la caída en desgracia de los ejes principales de las finanzas globales resulta casi imposible de medir. "Es la gran pregunta que nos hacemos todos, cómo se va a estructurar este nuevo orden y cómo afectará a los flujos financieros", comenta Opazo. Con todo, a primera vista, este fenómeno no augura nada positivo, ante la posibilidad de que represente un obstáculo adicional para el comercio internacional, al menos en tanto no sea posible establecer un reemplazo confiable y con la profundidad necesaria (condiciones que no cumplen otros activos considerados seguros como el franco suizo o el propio oro, cuyas limitaciones ya quedaron en evidencia cuando se decidió romper con el sistema del patrón oro).

No es necesario, en cualquier caso, que los activos de EEUU pierdan su posición hegemónica para que los inversores empiecen a aplicar unas salvaguardas (o primas de riesgo) a su exposición al mercado norteamericano que hasta ahora han obviado, confiados en la solidez del mayor mercado del mundo.

En ese contexto, emerge la posibilidad de que otras regiones se vean revitalizadas si consiguieran atraer una parte relevante de esos flujos, una perspectiva ante la que muchas miradas se posan sobre Europa, sobre todo ante los recientes pasos por impulsar la inversión en áreas como la defensa y la industria (especialmente, en el caso de Alemania).

"Aunque los aranceles estadounidenses son un claro factor negativo para la economía global, en última instancia pueden acelerar un reequilibrio de los flujos de capital lejos de Estados Unidos. Si esto se materializara, podríamos ver una rentabilidad relativamente superior de los mercados de activos europeos, dados los esfuerzos de los responsables políticos europeos por aumentar el gasto estructural en áreas como defensa, infraestructuras y digitalización", resalta en este sentido, Nanette Abuhoff Jacobson, estratega global de inversiones y multiactivos en Wellington Management.